回顧日本工程機械行業(yè)60年：尋找似曾相識的投資曲線

　　日本工程機械行業(yè)隨著日本經(jīng)濟變化分為兩個發(fā)展階段：第一階段（1955-1990年）以投資為導向的高速成長階段，共出現(xiàn)了五次投資周期（以基建+房產(chǎn)投資為主），對應著工程機械行業(yè)的五個景氣周期。1990年日本“泡沫經(jīng)濟”破碎，日本國內(nèi)公共投資需求和房產(chǎn)投資走向平穩(wěn)，工程機械行業(yè)迎來調(diào)整，逐漸步入成熟周期。第二階段（2000年至今）以更新需求為增長點，行業(yè)以七年為周期發(fā)展。日本工程機械產(chǎn)業(yè)變遷中有幾個明顯的特征：（1）挖掘機替代裝載機的趨勢；（2）小型挖掘機逐步崛起；（3）內(nèi)需停滯，出口接力。

　　探索龍頭小松制造所：兩次化險為夷的經(jīng)歷，完成從量變到質(zhì)變的過程

　　小松的成長歷程是日本工程機械行業(yè)發(fā)展的縮影，目前小松已經(jīng)躋身全球工程機械行業(yè)前列。在行業(yè)成熟之后公司克服了兩次大的外部危機：（1）2001年左右，日本工程機械需求跌至1990年來新低，公司大刀闊斧地削減固定費用，裁撤人員、關(guān)停合并冗余的子公司，銷售收入比與利潤率一降一升，公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)大大改善；（2）2008年的全球金融危機，公司果斷選擇停產(chǎn)和限產(chǎn)模式去庫存，資金周轉(zhuǎn)狀況得到好轉(zhuǎn)。

　　深思日本行業(yè)發(fā)展：內(nèi)外兼修，重視核心技術(shù)積累

　　日本工程機械發(fā)展成功的內(nèi)部因素主要有四方面：（1）兼顧國內(nèi)外兩個市場，并逐漸擴展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在內(nèi)需下行后，迅速開啟了國際化業(yè)務(wù)；（2）重視技術(shù)研發(fā)，提高產(chǎn)品技術(shù)水平并實現(xiàn)核心零部件國產(chǎn)化；（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)隨著需求相機抉擇，行業(yè)發(fā)展后期小型挖掘機逐步放量；（4）消化吸收先進技術(shù)，拓展海外市場尋求均衡。

　　借鑒成長之路：工程機械潛力仍待挖掘，更加期待存量時代的新周期

　　從城鎮(zhèn)化階段、投資體量、絕對銷量、保有量密度四個維度對比分析，我國目前工程機械行業(yè)相當于與日本九十年代的發(fā)展水平，仍有潛力值得挖掘。未來需求基礎(chǔ)一方面來自于存量的更新需求，另一方面來自于海外市場。從國際化進程中，本土化生產(chǎn)、本土化管理是值得學習借鑒的，一帶一路的歷史機遇是值得期待的。

　　投資建議與風險提示

　　投資建議：從日本的發(fā)展歷程來看，地產(chǎn)和基建投資仍然是對工程機械行業(yè)最有效的拉動方式，但一旦邁過邊際拐點，就會逐步走向成熟的新周期。從典型范例小松的成長過程來看，對危機的處理能力遠比抓住機遇更可貴。我們建議積極關(guān)注兩類公司：（1）能穿越行業(yè)低谷周期并作出逆勢調(diào)整的公司；（2）具備向海外進軍，尋求國際化業(yè)務(wù)突破的企業(yè)；（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整符合產(chǎn)業(yè)趨勢。基于此，我們建議積極關(guān)注龍頭公司三一重工，其次建議關(guān)注柳工、徐工、中聯(lián)重科，和核心零部件企業(yè)恒立液壓。

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟環(huán)境特別是房地產(chǎn)投資等具有不確定性；原材料價格波動影響企業(yè)利潤率；行業(yè)競爭加劇導致毛利率下滑；國際化業(yè)務(wù)拓展不及預期。

　　正文內(nèi)容：

　　1 回顧：日本工程機械似曾相識的軌跡

　　1.1 日本工程機械周期與經(jīng)濟增長周期

　　日本從戰(zhàn)后國家重建開始發(fā)展工程機械，如今已成為全球第二大工程機械制造強國。日本工程機械的發(fā)展可以看成是從進口替代到出口拓展再到供應全球，經(jīng)歷了幾個明顯的發(fā)展階段。本文將分析日本工程機械行業(yè)發(fā)展的不同階段，對不同階段的特征進行說明，并以小松為例，剖析日企在行業(yè)發(fā)展進程中的戰(zhàn)略變化，最后將中日進行對比，為中國工程機械市場提供啟示。

　　我們?yōu)槭裁匆匀毡緸槔芯抗こ虣C械情況？主要原因有二：第一，日本戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展之路與我國建國后經(jīng)濟發(fā)展有很多相似之處，日本近五十年的工程機械發(fā)展階段能夠?qū)酥袊泻芏嘟?jīng)驗教訓值得借鑒。第二，日本工程機械發(fā)展水平很高，在日本城市化完成、內(nèi)需大大減少的情況下，很多工程機械企業(yè)成功走出國門躋身世界前列。在全球前二十工程機械企業(yè)中，日本占據(jù)六席，其中小松更是僅次于巨頭卡特彼勒，一直保持著日企龍頭的地位。

　　日本目前為僅次美國的第二大工程機械生產(chǎn)國。2016年日本工程機械產(chǎn)值達1.46萬億日元，同比下降9.5%；產(chǎn)量為35.6萬臺，同比下降5.8%；出口值1.18萬億日元，同比下降9.7%，整體呈小幅下降趨勢。目前日本的工程機械行業(yè)處于一種成熟的波動狀態(tài)，從歷史上看，行業(yè)經(jīng)歷過快速上升、蓬勃發(fā)展的階段。日本工程機械行業(yè)與日本經(jīng)濟發(fā)展狀態(tài)密不可分，經(jīng)濟增長期也是工程機械行業(yè)增長期，經(jīng)濟低迷期，工程機械也進入了新的調(diào)整期。

　　戰(zhàn)后日本經(jīng)濟根據(jù)GDP增速變化分為四個階段：1945-1955年為經(jīng)濟恢復時期；1955-1973年為經(jīng)濟高速增長時期，1973-1990年為經(jīng)濟低速增長期，1990年至今為經(jīng)濟低迷時期。在經(jīng)濟增長期，日本逐漸完成城市化，各產(chǎn)業(yè)先后蓬勃發(fā)展。工程機械伴隨著經(jīng)濟增長呈階段性上升的特征，國家每次的大規(guī)模刺激內(nèi)需的政策都帶來工程機械行業(yè)熱潮。而在經(jīng)濟低迷時期，日本經(jīng)濟雖然基本停滯，但已經(jīng)達到極高的水平，各產(chǎn)業(yè)發(fā)展已較為完善，政府投資、內(nèi)需都較為平穩(wěn)，使得工程機械行業(yè)也進入成熟發(fā)展期，呈現(xiàn)出周期性變動的趨勢。據(jù)此，我們將日本工程機械行業(yè)發(fā)展分為兩個階段，第一階段為投資導向階段（1955-1990年），第二階段為成熟變動階段（1990年至今）。

　　1.2 投資為帆，日本工程機械從零到一

　　在第一個階段，工程機械的國內(nèi)銷售主要為投資導向，有兩個主要影響因素，其一為政府基建政策，其二為私人住宅投資。從下圖中可以看出，在這一階段，每一次大規(guī)模投資，都引發(fā)工程機械少則一年多則四五年的銷量增長期。

　　從整體上看，這一階段有幾個明顯特征：（1）日本城市化率逐步提高，1950-1975這二十年期間城市化水平從37.5%提升至75.9%，年均增長2.9%。與之相對，1990-2015這二十五年的城市化率年均增長僅為0.7%；（2）住房新開工面積與工程機械內(nèi)需量呈相同波動趨勢；（3）每一次政策刺激都對應一個工程機械的景氣周期。日本在1955-1990年這段期間有五個景氣周期。

　　1955-1964年，第一個景氣周期。戰(zhàn)后初期，由于住宅數(shù)大大不足，日本頒布法律，成立“住宅金融金庫”為住宅提供金融支持。1952年，開始實行“公營住宅建設(shè)三年計劃”，該計劃共持續(xù)了5期15年，大大解決了住宅不足的問題。這一計劃主要解決低收入家庭的住宅問題。此外，為1964年奧運會順利舉辦，政府也加大了基建投資力度，帶來工程機械的發(fā)展。

　　1965-1970年，第二個景氣周期。這一階段的日本，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)有了一定積累，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型升級。轉(zhuǎn)型升級之際，1965年發(fā)生經(jīng)濟蕭條。在貨幣政策失效的情況下，政府采取了更加激進的政策刺激經(jīng)濟，發(fā)行“赤字國債”。1965、1966兩年共融資6656億日元，主要用于各項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而在住宅方面，1966年實施了《第一期住宅五年計劃》，其中公共投資270萬戶，私人投資400萬戶，掀起了民間房建熱潮。這也是日本住宅投資上，私人投資比例高于公共投資的開端。1967-1970年，居民住宅投資年增長率分別達到19.2%、19.5%、16.7%和13.3%；政府固定資產(chǎn)投資在大規(guī)?；椖康拇碳は拢暝鲩L率為3.8%、16.3%、9.6%和13.8%。在這種基建、住宅雙帶動的情況下，工程機械迎來了一個長達五年的需求增長期。

　　1971-1973年，第三個景氣周期。由于戰(zhàn)后美國對日本的扶持，日本的外貿(mào)深受美國影響。1971年尼克松的“新經(jīng)濟政策”對日本經(jīng)濟造成沖擊，日元不斷升值，企業(yè)的成本優(yōu)勢大大降低。在這種經(jīng)濟開始疲軟的情形下，田中角榮提出“列島改造計劃”，又是通過大規(guī)?；ㄐ纬蓪?jīng)濟的刺激，對工程機械的需求也隨之上揚。1973年第一次石油危機爆發(fā)，日本非常依賴石油的能源結(jié)構(gòu)讓其在這次危機中深受打擊。基建對經(jīng)濟的刺激草草結(jié)束，日本也陷入了經(jīng)濟滯漲的局面。

　　1975-1980年，第四個景氣周期。1975年日本進入蕭條期，這也為日本帶來轉(zhuǎn)機。受蕭條影響最嚴重的建筑行業(yè)開始“從量到質(zhì)”的轉(zhuǎn)變，開始提倡住宅建設(shè)技術(shù)化和節(jié)能化。政府也開啟了新一輪刺激經(jīng)濟計劃，四次大規(guī)模財政政策，增加公共投資。1979年日本政府制定的《新經(jīng)濟社會七年計劃》將公共投資方向轉(zhuǎn)到學校設(shè)施、下水道、高速公路和新干線等社會基礎(chǔ)設(shè)施，這些變化帶來工程機械的又一次增長。

　　1986-1990年，第五個景氣周期。1985年，“廣場協(xié)議”簽訂，美元開始大幅貶值，日元匯率從1985年的1美元兌240日元升值到1986年的1美元兌160日元。日本政府面臨海外市場大幅萎縮，《前川報告》隨之推出。一方面是改變?nèi)毡境隹诶瓌咏?jīng)濟的現(xiàn)狀，另一方面讓居民消費成為經(jīng)濟增長的新動力?！肚按▓蟾妗分赋鋈毡緦⑦M一步推進住宅改善和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，再次點燃了日本國內(nèi)房地產(chǎn)，日本住宅投資再一次大幅提升，1986-1988年居民住宅投資分別達到7.3%、19.9%、12.8%。日本公共投資經(jīng)歷了6年的負增長后于1987年快速反彈達到6%，1988年也有4.2%的增長水平。此時將基建集中于大都市圈對內(nèi)需的拉動效果已經(jīng)大不如前，于是政府將經(jīng)濟非發(fā)區(qū)作為新的投資重點。這些政策措施，又為工程機械帶來五年的增長期。而隨著1991年日本“泡沫經(jīng)濟”開始崩盤，政府多次財政政策不再能夠刺激經(jīng)濟。工程機械的內(nèi)需一路走低，行業(yè)迎來新的階段。

　　在五個景氣周期中，日本的加速折舊政策也一直在刺激工程機械的更新需求。日本從1950年代開始執(zhí)行加速折舊政策，工程機械在適用范圍內(nèi)。1952年，定額法規(guī)定，在設(shè)備經(jīng)濟使用年限不變的情況下，第一年提取原值的50%作為折舊基金，第二年提取12.5%，以后逐年遞減，直至設(shè)備經(jīng)濟使用年限結(jié)束。到了六十年代初，第一年提取折舊基金占原值的比例，逐漸壓縮至三分之一和四分之一。1967年形成了“普通折舊+特殊折舊”的政策。特別折舊政策是指日本政府在產(chǎn)業(yè)政策指導下，在法定折舊年限的基礎(chǔ)上，為了鼓勵某些行業(yè)特別是高技術(shù)行業(yè)的發(fā)展，減少廠商投資的風險，對特定設(shè)備、特定行業(yè)、特定地區(qū)采取高于普通折舊率的特殊政策的折舊方法。1967年一般規(guī)定特別折舊額為設(shè)備原值的三分之一，1971年升至原值的二分之一。1984年又根據(jù)不同的范圍規(guī)定了不同的特別折舊額。其特別折舊額一般分七年平均提取。在1984年針對工程機械行業(yè)的特別折舊主要針對：（1）低開發(fā)地區(qū)工業(yè)用機械；（2）中小企業(yè)機械的特別償還。長期的加速折舊政策加速了工程機械行業(yè)的發(fā)展，刺激了工程機械更新需求。

　　1.3 熱潮褪去，逐步走向成熟的新周期

　　1991年日本“泡沫經(jīng)濟”崩潰，國內(nèi)需求開始萎縮，1998年亞洲金融危機達到低點，日本經(jīng)濟陷入低迷。而1990年，日本城市化水平達到了77.34%，基建對經(jīng)濟的拉動系數(shù)有所降低。日本公共需求走向平穩(wěn)，保持在120-130萬億的區(qū)間，缺乏增量空間的公共需求從另一側(cè)面證實基建對經(jīng)濟的拉動作用大大減弱。與此同此，公共投資占GDP比值一路走低，自2003年開始平緩。對房地產(chǎn)的投資熱潮也逐漸退去，私人住宅投資（占總住宅投資95%左右）走向平穩(wěn)，年增長率基本低于5%并且多年處于負增長狀態(tài)。多種指標表明日本基建、住宅情況已經(jīng)步入穩(wěn)定期，告別投資拉動的時代。作為與基建、住宅連接緊密的工程機械行業(yè)，也走向新階段，步入成熟發(fā)展期。

　　基建與住宅的穩(wěn)定發(fā)展，說明對工程機械行業(yè)的需求走向穩(wěn)定，行業(yè)的增長將主要由于設(shè)備的更新需求。日本工程機械內(nèi)需于1998年從下降轉(zhuǎn)為平穩(wěn)，說明多余的需求逐步完成出清。2000年為平穩(wěn)的最后一年，內(nèi)需處于一種飽和狀態(tài)。2007年、2014年高點出現(xiàn)，達到更新的峰值。據(jù)此推論，日本工程機械行業(yè)已經(jīng)形成時長為七年的完整周期，2000年、2007年、2014年為量最大的更換年。

　　1.4 日本工程機械產(chǎn)業(yè)變遷的特點總結(jié)

　　挖機逐漸替代其他土方設(shè)備。隨著液壓技術(shù)的普及，挖掘機制造成本下降，在很多工程建設(shè)場景中替代了其他土方設(shè)備（以推土機和裝載機為主）。這也是由于裝載機和推土機機身較長，不太適用于日本的道路狀況。此外，液壓挖掘機生產(chǎn)邊際效益高于推土機和裝載機，企業(yè)更傾向于擴大挖掘機的生產(chǎn)規(guī)模。挖掘機和拖拉機的產(chǎn)量占工程機械產(chǎn)量總量的比值一直保持在70%左右，而挖機份額逐年提升，從1965年的15%一路提升至如今的65%，推土機與裝載機一路下滑從1965的60%到如今的6%。而挖機與推土機裝載機的比值從1:5變?yōu)榱?:1，并有繼續(xù)攀升的態(tài)勢。

　　小挖比重不斷提升。在逐漸的發(fā)展過程中，小挖在挖機的產(chǎn)量比重不斷提升，逐漸超過大挖產(chǎn)量，近兩年差距更加拉大。一方面，日本道路及作業(yè)空間狹窄，小挖更適合作業(yè)。另一方面，隨著日本發(fā)展到一定程度，新建工程比例大大降低，取而代之的是修復工程，對小挖的需求量就超過了大挖。而正是由于這種國家的特殊性，日本小挖的技術(shù)水平位于世界前列，功能也更加齊全，在出口方面具有技術(shù)優(yōu)勢。